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            優化中國資產負債表的政策思考

            2023-10-12 18:13:40 聽新聞

            作者:李迅雷 ? 肖雨    責編:蔡嘉誠

            財政發力并不簡單等同于赤字規模擴張,換言之,“花好錢”比“多花錢”更重要。

            二季度以來我國經濟復蘇明顯放緩,去年同期低基數下GDP增速僅錄得6.3%,大幅低于市場一致預期。年初政府工作報告設定的全年GDP增速目標為5%左右,雖然目標不算高,但是在上半年GDP增長5.5%的前提下,下半年增速底線在4.6%左右。從最新公布的7月各項指標看,我們估算的單月GDP同比不到4.5%,意味著全年目標完成存在一定困難。

            經濟增長放緩并非孤立現象,今年以來經濟形勢中存在多重困境:就業壓力上升過程中的結構性失業問題、全球貿易不景氣導致的出口持續低迷、投資和消費意愿下降帶來的國內需求疲弱等。資本市場悲觀預期縈繞下,關于“資產負債表衰退”的說法引發各方熱議。從理論上講,衰退意味著資產和負債持續負增長,典型代表即為上世紀90年代的日本,非金融企業部門杠桿率持續下降近50個百分點,同時居民部門杠桿率也出現小幅下降。

            對比而言,如果嚴格按照債務負增長的定義,我國當前情況和當年的日本存在較大區別,遠遠談不上“資產負債表衰退”。根據中國社科院金融研究所統計,上半年我國實體部門杠桿率上升10.8個百分點,其中:非金融企業部門上升6.9個百分點,政府部門上升2.3個百分點,居民部門上升1.6個百分點,因此,總體而言我國資產負債表仍處于穩定擴張狀態。

            確切地說,當前存在的問題應該描述為債務增速明顯放緩。上半年10.8個百分點的杠桿率漲幅中,8.7個百分點來自一季度,二季度僅2.1個百分點;我們測算出二季度末實體經濟債務存量同比增長9.3%,而一季度末高達10.1%。這點和金融數據統計中,M2和社融增速回落的走勢完全對應。

            從結構上看,由于疫情產生的“疤痕效應”仍未消退,企業經營者特別是民營資本信心尚未真正恢復,居民消費和投資信心不足,地方政府受制于高企的城投債務壓力,被迫從資產負債表“擴張”轉向“修復”,債務增速放緩帶來的“負反饋”加劇了實體經濟面臨的需求不足困境。

            分主體看,杠桿率或者說債務增長主要來自四個部門:企業、居民、地方政府和中央政府。具體而言:

            我國非金融企業部門杠桿率高于大多數國家,盡管2016年后在去杠桿政策驅動下有所回落,但疫情之后大幅上升至歷史新高,本身加杠桿的空間就有限。同時,從企業資本開支的動機來看,盈利預期和產能利用率是兩大核心影響因素。今年1-7月份,規模以上工業企業利潤同比下降15.5%,二季度末產能利用率處于74.5%的階段性低點,從而導致企業經營者預期下降,投資意愿和能力不足,直接反映為1-7月民間投資同比下降0.5%。

            我國居民杠桿率已經超過60%,基本與發達國家接近,而且從債務余額/可支配收入、還本付息/可支配收入等指標看,壓力甚至比發達國家還大。在房價下跌、收入增長放緩的背景下,根據央行最新問卷調查,居民對于消費和投資的預期均降至低位,而上半年儲蓄存款新增近12萬億元。一方面消費復蘇不及預期,1-7月社零銷售統計中的商品消費增速僅5.9%,另一方面居民提前還貸現象明顯增加,上半年個人購房貸款余額同比下降0.7%。

            財政緊平衡背景下收支矛盾不斷加大,土地市場下行導致城投平臺擴張背后的土地財政依賴大幅弱化。盡管地方政府部門杠桿率目前只有31.2%,顯性債務壓力并不大,但如果考慮到隱性債務負擔,如果不及時化解可能會引發系統性財政金融風險。按照2022年末城投有息債務55萬億元規模估算,對應的債務利息支出可能超過3萬億元。地方政府疲于應對債務壓力,基建穩增長自上而下的政策傳導效果大打折扣,直接體現為實物工作量形成的持續滯后。

            相比之下,我國中央政府部門杠桿率僅為21.4%,距離60%的警戒線尚有較大提升空間。在其他主體擴表意愿不足的情況下,逆周期政策適時加碼的必要性上升,這也是7月份政治局會議直面困難,強調“加強逆周期調節和政策儲備”的題中之義。

            今年以來LPR不斷下調,融資成本持續降低,對于實體融資需求的提振作用并不明顯,顯然應該加大財政政策調控力度。目的在于幫助其他部門加快資產負債表修復,避免出現債務“通縮螺旋”的結構性風險。

            不過,財政發力并不簡單等同于赤字規模擴張,換言之,“花好錢”比“多花錢”更重要。2015年以來,盡管每年都在貫徹實施積極財政政策,但不再單純強調規?;蛄Χ?,增加了追求效率的內涵。隨著中國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段,積極財政的內涵已經從“量”轉變為“質”。綜合可持續性、提升效率等多個政策目標看,未來財政政策發力需要從以下幾個方面破局:

            一是提高直接稅比重。我國稅制結構以間接稅為主體,直接稅比重較低。由于間接稅的稅負轉嫁效應,價格引導資源優化配置的功能受到弱化,而且因為直接稅比重較低,現行稅制很難真正起到調節收入分配的作用。未來應該通過健全以所得稅和財產稅為主體的直接稅體系,逐步提高占比,有效發揮直接稅籌集財政收入、調節收入分配和穩定宏觀經濟的作用。

            二是發揮公有制優勢,提高國企貢獻度。國企利潤上繳對財政收入的總體貢獻較低,2014年-2019年這一比例平均值僅為3.5%,高點不超過5%(2019年)。相比于2022年賣地收入同比下降2萬億元左右的資金“缺口”,國企上繳利潤帶來的增量財力 “不夠看”。如果以2021年國企歸母凈利潤3.4萬億元(金融央企1.6萬億元,非金融類國企1.8萬億元)作為基數,假設未來國企利潤上繳比例提高到50%(2019年僅20%),國有資本經營預算往一般公共預算調出資金比例提高到80%,意味著每年能有1.5萬億元資金用于補充一般公共預算財力。

            三是創新基建投融資模式。盡管隨著基礎設施的規模擴大,邊際效應隨之下降,城投平臺投入資本回報率(ROIC)降至1%左右,但是補短板和新基建等領域仍有一定空間??紤]到基建項目經濟效益低和地方平臺債務壓力大的矛盾,中央政府有必要承擔更大的責任。如發行長期建設國債替代專項債,通過政策性銀行設立基礎設施基金等,同時積極盤活存量資產(基礎設施REITs工具等)。

            (李迅雷為中泰證券首席經濟學家,肖雨為中泰研究所固收負責人)

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