全面注冊制改革中的“變與不變”丨秒懂金融

第一財經投教視頻部制作人

彭文玉

申萬宏源研究所資深高級分析師

應有為：

目前像創業板虧損上市的這些標準已經正式啟動，它會對估值體系、估值策略帶來哪些變化？

彭文玉：

創業板在這次全面注冊制改革的過程中，正式啟用了未盈利企業上市標準這一套，它對未盈利行業做了一個限定，限定為六大戰略性新興行業。至于六大戰略性新興行業的一些未盈利企業的估值該怎么去做，可能對投資者來說也不是完全陌生的。

因為科創板在19年試點的時候已經允許虧損的企業上市，經過這幾年的一個改革，整個市場也形成了對于未盈利企業自有的一套估值體系。

可以參考科創板，半導體企業，生物醫藥企業或者是醫療機械企業，它沒有盈利的時候，整個市場給的估值，也是按照PS或者是總市值，甚至PB，還有一些甚至看市盈率，它沒有收入的。整個一套體系運行了一兩年下來，投資者已經不陌生了。

科創板虧損的六大行業的這些企業上市之后，對于整個A股相應的行業估值會產生什么樣的影響，可能需要分具體的情況來看，比如說在市場行情比較好的時候，整個行情要往上走，這些高估值的企業，或者說沒有盈利的這些偏高估值的企業，它的高估值可能會對已存量已上市企業的估值形成一定的向上帶動，因為整個市場的風險偏好是上行的，在這樣的市場環境下，我們覺得會是這樣的一個影響。

如果說整個市場風險偏好往下走，行情比較低迷的話，這些未盈利企業它的一個高估值可能短期內難以持續，甚至有可能受整個存量市場風險下行的影響，它的估值可能也會往下走，所以未盈利的科創或者創新的企業上市之后，我覺得對整個市場的影響，要具體的分市場情況來看。當然相對彈性也更高，雖然沒有實現盈利，但是他們所處的行業賽道或者是市場前景往往是更加有想象空間的。

應有為：

對于網下的投資者來說，本次改革有哪些要點需要關注？

彭文玉：

以機構參與雙創的網下投資者變化不是很大，可能對于個人投資者或者是一般的機構投資者，在這次全面注冊制改革之前，他只能參與主板的網下投資。主板做了注冊制改革之后，仍然可以參與，需要注意的是主板的網下首發定價機制發生了很大變化，它是在向雙創的定價機制去看齊的，比如說它首發的估值上限是可以被突破了，也就是市場化定價意味著給二級預留的空間是更小的。

參考雙創的話，它上市之有可能會漲幅比較小，甚至參考去年是可能會破發的，所以我覺得對于個人或者一般的機構而言，如果再去打主板去參與申購的話，需要注意到它是市場化定價的，有可能會破發的，網下打新不一定是紅利了。

另外一個就是這一次個人和一般的機構打新的話，證券協會出了兩條文件，就是對網下投資者的一個行為，申購詢價繳款等等各方面的行為，做了非常全面且更高標準的要求，相比于核準制之下。雙創板塊的機構投資者都已經非常熟悉了，但是個人和一般機構可能需要更注意一些，比如說你的總資產規模要滿足要求，你的現金流有要求，還有你的投資經驗，要有滬深的5年交易經驗，持股投資周期有限制。再有就是你的風險等級要C4以上。最重要的，我覺得也是個人投資者參與網下最頭疼的一個事情，他們也要具備獨立的定價研究能力。

他們在網下申購，比如說9:30之前要寫一份報告，對于這支新股首發定價估值的報告，報告的內容，在那個文件里面詳細的規定了5要素，如果你不寫這個報告，沒有上傳到報價系統，就會被認為沒有定價依據，這個是要進黑名單的。所以我們也提醒網下投資者，首先你要謹慎決定這個票你是否要去申購，其次你如果要去申購的話，你要對票做深入的研究，形成自己的研究結論和報告要去上傳，嚴格的履行這個流程。

這個報告它可以是一個價格或者是一個區間，假如說你寫了一個區間，20倍到30倍，到9:30之后，你要報最終價格，最終你報了24倍，那為什么你在20倍到30倍之間選了24倍，是要給出來一個依據的。所以還要再寫一份文件，就相當于是自己是怎么考慮的，然后可能要備查。所以整個一套流程，是對個人投資者提出了更高的要求。

應有為：

網上投資者在打新股方面與以往有什么區別嗎？

彭文玉：

機制還是老樣子，就像開彩票一樣，當然也要注意，原來可能都是中彩票，現在有可能中簽如中槍一樣，有可能是虧損的，網上投資者也要謹慎，像打雙創一樣，也不一定都是掙錢的。主板以后也是要注意，再有一點改變就是它每個簽股份數量原來主板是1000股，現在變成500股了，相當于是整個號數變多了，你中簽的概率可能是更大了，但是你中簽的股數是變小了的。

應有為：

對于風險偏好較低的投資者，目前的情況會不會導致打新的積極性下降？

彭文玉：

確實。去年有個別月份，雙創的漲幅其實是比較低的，甚至破發的。有一些網下投資者有退出。我們看年初的時候，當時有1.3萬配售對象網下活躍參與的，但到的年終或者是市場很差的時候，可能只有8到9千個配售對象。確實會有擠出，但是也有的擠出是被動的，是因為它市值不滿足6000萬了，二級跌的被動不具備資格了，還有一些確實主動退出，覺得這個風險太大，就直接不參與了，所以確實是像你說的有擠出。

收益率這一塊，其實去年已經是降到很低的一個水平了，降到19年注冊制改革以來年度最低的一個水平。我們當時看了一下，如果是2個億網下產品，如果報價全部都能入圍，其實年化的收益率4個多點，這個就比理財高一點的水平，確實是這樣，吸引力不那么強了。

今年全面注冊制改革之后，我們小組自己測算外發的一些報告，測算的收益率是比去年的全年要高一些，主要的原因有這么幾方面，一個去年確實整個雙創漲幅很差，主要是跟去年二級市場波動有關，一級市場的次新風險偏好比較低，今年的整個市場環境結合我們這個行業，但我不是專業做二級評價的，我們預計可能雙創的漲幅應該還是可以期待的。

另外一個就是主板這一塊，主板這次做了注冊制的改革之后，它的網下的份額是比原來多了2倍到3倍的，意味著在整個參與家數不變的情況之下，網下的蛋糕變大了2倍到3倍，你的中簽率是可以增大2~3倍的。

再加上我們剛才說到了，對于個人和一般機構也要去寫報告等等加了各種限制，可能會有一部分擠出，這樣分蛋糕的人也會有所減少，這樣整個主板注冊制下的中簽率會比核準制要更大一些，2~3倍，所以中簽率更高，至于說它的首發估值可能上到什么水平的話，可以參考一下當時創業板做存量注冊制改革的時候，初期它的首發市盈率大概是在四五十倍的一個平均水平，我們預計可能它的估值就是主板這塊做了改革之后，它的首發會比改革之前也是翻倍，甚至再高一點也有可能，但是這樣的話可能就給二級留的空間就會再小一些，但是基于說它的中簽率我們預計可能是2~3倍，即使漲幅砍一半，整個網下這一塊的整個的獲配或者是它整個的收益還是比去年改革之前要更大一些。

再加上主板這一塊，去年核準制的節奏是比較控制的，今年畢竟是第一年的注冊制試點，我們覺得可能會發的節奏上面我們可以更期待一些，雙創可能打新會比去年好一些，主板這一塊以量補價的這么一個邏輯也會更強一些，所以整體上我們對今年的預期會比去年更好一些，可能會多不到一個點，但確實做一個主策略也不像前幾年年化一二十的一個收益率，達不到那個水平了。

應有為：

二級市場漲跌停板或者說交易規則等，當中的細節有什么變化嗎？

彭文玉：

雙創這塊變化不大，主要還是主板，大家都知道對于新股，上市前5天是沒有漲跌停限制的，跟雙創是一樣的，目的也是讓新股上市之后，估值盡快博弈到多空雙方充分合理的水平。從第6個交易日，再加上10%的一個漲跌幅的限制。對于新股來講，我覺得可能它會波動比較大，漲跌幅需要注意一下。從第6天10%限制的話，其實相比雙創20%它還是更小一些，維持跟核準制一樣。

從實踐的角度，主板的10%漲跌幅限制，確實能滿足絕大部分主板的股票它的定價需求的。而且主板有上證指數這些核心權重股或者具有代表意義的這種權重指數，如果說漲跌幅現在做特別大的調整，有可能對指數的波動產生很大影響，所以我們覺得它維持跟原來核準制一樣的要求，對二級影響也不會特別大，可能市場已經預期的也比較充分了，所以這一塊我覺得其實還好。

除此之外還有一個變化，對于主板這一塊，這些異常交易，包括說虛假報價，拉抬打壓股價，還有一些自買自賣這些偏游資操作的手法，有一些重點監控情形，它規定的更加細致了，科創板也是同步更新了這種需要密切監控的交易情形。所以這一塊我覺得可能對于一些比較活躍的資金需要注意一下，需要認真的研讀一下。

關于異常交易的這些監控指標，交易所它會有一個大的數據庫，可以很精確的監測到這些行為，對交易的影響，可能主要在這兩個方面。

應有為：

關于退市方面也有一些變化，比如門檻、標準等，請給大家介紹一下。

彭文玉：

主板整個退市邏輯，包括成交交易類的，財務類的，重大違法類的，這些退市整個體系，主板沿用了雙創的體系。具體在退市的一些指標閾值的設置上面，它是根據主板的企業的一些特征，設置了差異化的一個閾值，可能比雙創要更嚴格一些，整體上我覺得變化沒有特別大，閾值上有所調整。包括退市的流程，包括重新上市這些都設置了非常嚴格的標準。

這次退市的整個機制，沒有做非常核心的或者說非常實質性非常大的一個變化，體系性的一些變化，當前退市制度已經基本上是A股歷史上最嚴的制度了。

從19年科創板試點注冊制以來，退市制度也做過幾輪調整，其實現在已經是史上最嚴的，可能這一塊制度已經非常的完善了，更關鍵的在于退市的執行。最近一兩年整個退市的數量基本上每年都是在翻倍的往上漲，前幾年可能都是10家上下的數量，最近一兩年可能都有20家40家是這樣的一個退市，我們預期隨著整個注冊制改革的持續的深化，那么它的入口端可能更加多元包容，出口端肯定也是寬進寬出的。

所以我們覺得后續在史上最嚴的退市機制之下，后續的退市制度執行，也是會越來越嚴格的。

應有為：

作為券商研究員，改革對你們的工作帶來了哪些改變？

彭文玉：
注冊制改革之后，我們整個研究所包括我們研究員其實也都在積極應對，調整我們的研究思路框架。我們研究的對象是上市公司，比較大的變化就是上市公司結構，試點注冊制以來，可以觀察到整個A股的含科量，上市公司的含科量或者是含創新的量，這些企業數量占比是在不斷的提升的。

這些科創板企業或者創新創業類的企業，這個行業研究的技術壁壘還是比較高的，甚至一家公司就可以橫跨好幾個行業。作為我們研究員來講，需要不斷的去學習最新的行業知識，行業技術或者發展趨勢，以及行業的格局，最新的變化。我們跨行業跟不同的部門去聯合，或者聯合去寫深度的專題。

隨著含科量或者是含創新量的這些企業越來越多，我們需要做各部門的協同，比如說TMT和電芯等等各個領域的協同變得更加重要。聯合覆蓋或者團隊間的專題策劃其實要求更高了。

我們需要不斷學習最新技術，它的演進，它的壁壘，現在公司上市的越來越多，勢必會有一些企業隨著上市時間的拉長，可能會經營上面發生變化，可能會被邊緣化，這個對我們研究員看待公司它的長期成長價值，去尋找到有長期成長潛力的企業，對我們這方面的能力的要求其實也更高了，怎么去避開成長類風險的雷，也對我們提出了更高的一個要求。