林藝揚 中泓匯富合伙人 基金經理
畢業于加拿大多倫多大學統計系,曾任加拿大安大略省教師養老金風險分析師,加拿大商業帝國銀行全球權益部交易分析師,2018年加入中泓匯富,現負責公司資產配置和投資策略。
今年市場機會圍繞經濟復蘇展開 超額收益或大于市場收益
第一財經:你好林總,感謝接受我們的專訪,第一個問題,從風險和機會兩個角度去看,您怎么看今年整個A股市場的投資機會?
林藝揚:我覺得今年主旋律還是圍繞經濟復蘇,從最近一些 PMI超預期,包括一些線下的高頻消費數據都可以看到這個趨勢是在走強的,所以今年整體業績方面會有比較好的支撐。經過過去兩年估值的調整,其實現在的估值也是在一個合理的階段,我們也看到最近整個市場情緒還是挺好的。在這三個因素下面,其實我們可以看到整個市場不會太差,但是也不會太樂觀。我們覺得今年整體不論是分子端,比如經濟方面的一些東西,包括分母端比如宏觀利率這方面,可能都沒有太多超預期的點。所以今年我們整體的定調,是Alpha > Beta(超額收益大于市場收益)的一年,也就是要精選個股。主要的風險點,在于整體市場經濟復蘇,但大家現在都在講的東西是強預期弱現實,這個事情會不會發生?如果發生了對大家整體的情緒,包括整個經濟都是比較負面的。所以今年風險可能主要來自于這個地方。
板塊輪動估值抬升 關注估值修復和估值擴散帶來的機會
第一財經:我們也看到近期市場是屬于熱點輪動的狀態,像之前的AI以及ChatGPT(聊天機器人程序),還有數字經濟等話題,一個板塊火起來以后接著又一個板塊會火起來。在這樣一個狀態下,您今年主要的投資策略和應對方式是怎樣的?
林藝揚:最近輪動確實比較大,可以看到很多輪動的指標都屬于歷史上比較高位的。輪動一般都發生在熊轉牛階段,或者是牛市第一波主升浪之后調整的階段。為什么會有輪動的東西發生,主要是每個板塊都有一個看好的邏輯,但是又沒有足夠的資金去支撐這個板塊所有的市場向上推,所以會發生輪動。最近一個很火的電視劇叫《狂飆》,里面有一句話叫做“風浪越大,魚越貴”。其實也是輪動之后會使得整體估值中樞上抬,這是從歷史上都能看到的趨勢。但這句話其實還有一個沒說出來的東西,就是風浪越大,風險越高。所以我們肯定會參與到估值中樞抬升的過程中,但是要以最保險的方式去做。
我總結了投資的8個字,叫做“估值修復”和“估值擴散”。估值修復是什么意思?就是因為過去悲觀的情緒,或者是一些歷史上的原因,或者是疫情的影響等,使得一些股票估值非常低,甚至在港股我們都能看到0.2、0.3、0.4倍市凈率的公司,在整體市場情緒好轉的時候水漲船高,那有可能就恢復到0.5、0.6的水平,這是估值修復。
估值擴散什么意思?就是很多的白馬股,比如最近比較明顯的經濟復蘇,其實大家最先買的就是白酒,白酒是整個中國消費的一個代表。它把白酒的幾個龍頭可能調到30倍(市盈率)之后,接下來就會輪動到傳統的家電、白電。所以我們也看到后面美的、格力等也跟著上來了,這個是估值擴散。我們主要還是會從一個安全的方式去參與到這種水漲船高的行情中。
當前關注三大方向
油運行業、估值修復和AI產業
第一財經:剛才我們也聊到了經濟復蘇的大背景,在這樣的背景下您今年格外看好的板塊或投資方向有哪些?
林藝揚:首先我們比較看好的板塊是油運行業,我認為這可能是一個歷史級別的周期。另外我們比較看好的也是最近比較特別火的,所謂的中國特色估值體系。其實也就是我之前講到的8個字中的估值修復的邏輯。另外比較關注的是AI這方面,我們可以看到最近ChatGPT很火,但我覺得這只是個開始,在未來十年,它會在方方面面、各行各業影響我們的生活,我們的生活模式也會因此受到很大改變。目前我們可能沒有找到太多合適的標的,但我們會持續關注,這是我們最關注的一個方向。它可能影響了未來5—10年的投資節奏。
看好油運行業投資機會
供給緊缺需求提升
第一財經:您剛才也提到了油運板塊,其實它的周期性是比較明顯的,經過過去一年,我們看到整個板塊的估值是有往上提升的。經過估值提升以后,您為什么今年依然看好它?是有哪些數據能驗證這樣的判斷嗎?
林藝揚:我看油運也挺長時間了,跟我同期看的很多人覺得這就是一個小周期。其實油運是一個非常典型的周期品,周期其實就是供需。供給端無非就是新船的交付,老船的拆解,當然還有環保公約的約束,就是這三個東西。需求端主要就是庫存的需求,消費需求。它們的單位是噸海里(海運貨物的運輸量計算單位),噸是量,海里是運距,還有運距的因素。我們梳理一下過去的幾個周期,2014、2015年有一波運價抬升的小周期,主要是因為OPEC(石油輸出國組織)增產,OPEC增產導致油價跌了一半,之后全球補庫需求拉動了整體的量,所以整個運價就上來了,補完庫之后整個周期又回去了。這是典型的需求補庫拉動的。
2020年有一波漲得還可以,那一波主要是因為負油價,負油價主要的形成原因是因為陸地上的儲油罐已經不夠了,就租了很多船做海上浮艙,其實是一個套利的行為。后面因為全球疫情導致原油消費需求下降,所以導致從哪里來又回到哪里去了。
我們站在現在這個時間點去看這幾個因素,從供給端,新船的交付現在是在歷史的最低位。因為現在全球的VLCC(超大型油船)應該是有860多艘,今年應該只有24艘交付,新船訂單占現有運力比是歷史最低值,目前是交付了7艘,還有17艘沒有交,這也已經是歷史最低值了。另外老船船齡結構這方面,一般的VLCC(超大型油船)使用周期大概是20年左右,現在20年以上的船占比差不多快到10%了,15歲以上的船應該是接近30%了。在這樣的結構中,新船越來越少,老船在退出,又因為環保公約的約束,今年有兩個環保公約,一個是CII(船舶運營碳強度指數),一個是EEXI(現有船舶能效指數),這兩個環保公約對航速的約束導致了整個供給全面下降。
需求端,第一個看庫存需求?,F在全球原油庫存都在歷史上的低位。反觀消費需求,今年整個中國經濟恢復帶來邊際拉動的效應,這是需求端。還有運距端,因為去年一些地緣政治方面的原因,原本全球原油和成品油原有的運輸路線是最優解的,但是因為一些地緣政治沖突的原因,導致變成了政治正確的解,它效率肯定不是最高的。所以一些航線拉大了3倍、4倍。
所以我們可以看到,上面我講的這五六個因素全都是在往更好的方向發展。因為整個油運行業一季度是淡季,四季度是旺季。目前我們能夠看到現在淡季時的運價和去年10月、11月旺季時候差不多,所以我覺得今年應該還會是比較好的年份。而且當你到了真正旺季的時候,像去年需求很旺的時候,運價很高的時候,船速還能跑14節,今年因為環保公約的原因,跑不了14節,只能跑12節,再緊缺都只能按這個速度跑,所以它的上限其實是非常高的。
央企估值回歸值得期待
第一財經:另外我們看到,最近在央企考核方面,也是從“兩利四率”調整為“一利五率”。這對央企的估值會帶來哪些變化?對于投資者去關注央企的話,又會帶來怎樣的變化?您怎么看?
林藝揚:首先我對央企估值回歸是非??春玫?。作為一個央企,很多時候它除了是公司之外,它有時還需要承擔國家戰略,還有一些民生上面的問題,導致有時在某些行業中它的效率可能會偏低,而且最重要的問題也是老生常談的一個問題,管理層跟投資者的利益其實是不一致的,因為管理層的考核目標中其實很少有分紅率或者ROE(凈資產收益率)之類的。其實投資者投公司,可能是看中它能回歸到正常的價值。我們可以看到從“兩利四率”調整為“一利五率”,增加了ROE指標,也就是股東權益回報率的指標。其實就是說現在要求錢投進去,之后要有回報。對上市公司來講,它會更加謹慎的使用它的現金去收購資產,做橫向、縱向的擴張,用更加謹慎的態度應對。
另外就是更加能提高ROE的方式,就是降低凈資產,多分紅、多回購,其實這些東西對投資者來說是非常好的事情。因為ROE指標對我們來說,投資如果只能看一個指標,也可能只看這個。所以把這個東西加進去,使得整體管理層跟投資者的利益在某些方面有一定的一致性了,這屬于估值重估里面估值邏輯的變化。以前可能大家對央企是一個態度,現在換成另一個態度了,這是估值邏輯的變化。所以我們應該能夠看到這些企業會往高質量發展的路線去走。
(記者 蔣漢昆 攝像 曹志軍)
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